Restricción externa, dólar y tasas
*Por Eduardo Luis Curia. Los nexos de conducta entre el dólar -tipo de cambio- y las tasas de interés son relevantes, más en un país como este. Se los capta mejor aplicando los conceptos de "restricción externa" en su sentido amplio y de "dinámica de divisas" (de la economía).
Son múltiples los frentes implicados, incluido el ligado a la monetización interna en general. Una forma sintética de configuración de esos nexos se articula por la situación de "arbitraje" entre dólar y tasas.
Saliendo del vórtice de la crisis mundial al final de 2009, avanzó una briosa monetización en pesos de la economía, leída a través de sus diversos agregados monetarios, viabilizada en buena parte por el estadio favorable en cuanto a la dinámica de divisas, con un fuerte stock de reservas del Banco Central (BCRA) y visibles superávit comercial y corriente. Funcionaba una "inercia" respecto de la fase de abundancia de divisas relativa, afín al modelo competitivo productivo de la primera parte de la década anterior, instigada por el "dólar alto". En rigor, la paridad cambiaria venía debilitándose, pero, durante la crisis, reaccionó algo. Dado el contexto, la salida de capitales mermó, y la propia cuenta capital aprovechó una suave reinserción en el mercado externo de deuda, facilitada por la decisión de aplicar reservas del BCRA para encarar pagos.
En la instancia, el alto ritmo de monetización doméstica combinó con tasas de interés nominales sujetas a esta pauta: lucieron magras ante la inflación efectiva, pero, pintaron ponderables frente al curso del dólar nominal (tasas medidas en dólares), asumiendo éste un rol de ancla cambiaria de inflación. El aludido espectro encajó perfectamente con la onda de consumo, más el estímulo adicional del crédito.
Con tales coordenadas, se definía un arbitraje dólar-tasas a cierto nivel, reflejando un estadio de restricción externa distendida y de dinámica de divisas airosa. Luego, la fuerte expansión interna detentó el vital respaldo en términos de divisas.
De todos modos, aun cuando la restricción externa lucía ablandada, la direccionalidad -lo que llamamos la ley de moción o de movimiento- de la dinámica de dólares alentaba un sesgo que tendía a "morder" a esa condición de ablande. Se relajó la vinculación entre la expansión interna y los superávit externos robustos. El corriente fue esfumándose y el comercial se debilitó nítidamente, factores influidos por la progresiva apreciación cambiaria real. En algún momento -computando también los compromisos de pagos con reservas-, y cual "resumidero", el stock de reservas del BCRA comenzó a ceñirse.
A la postre, se terminó instalando una mayor presión sobre el mercado de cambios, atendida al inicio por el BCRA (y otros organismos) vía fuertes ventas spot de dólares. En rigor, no se ve una restricción externa puntualmente presente, sino que molesta la direccionalidad de la dinámica de divisas. Lo que proyecta hacia adelante una incógnita aun no despejada, de la que toman nota las más agresivas decisiones de portafolio dolarizantes (los ruidos externos también suman lo suyo).
La respuesta posterior del BCRA, mediante el uso extendido de contratos de venta de dólares a futuro, bonificados de facto, calza con la posibilidad de buenas opciones financieras, con seguro de cambio barato y altos rindes. Así, se acota en parte en lo inmediato las tensiones sobre el dólar spot, aunque situándonos en otro escalón, superior, del arbitraje dólar-tasas.
Para defender la monetización, tiende a difundirse el alza de tasas en el sistema financiero, pudiendo afectar, de arraigar, al curso de la actividad y del consumo. Es como si, ahora, la dinámica de dólares "pegara la vuelta", proyectando eventualmente sombras sobre ese curso. La fórmula empleada destila algo de ortodoxia y de rusticidad. Cabe legitimarla en tanto sea ocasional. Pronto convendría pasar a ópticas más profundas, si no se desea sistematizar la apelación a las altas tasas.